从英国养老金危机解读当下投资环境 | AI Financial恒益投资

编辑于2022.10.17

就在几天前，国际金融市场发生了一件极其重大的事件，那就是英国养老基金行业突然暴雷，大量养老基金的投资被迫平仓并导致英国债市瞬间崩盘。好在英国央行及时出手，干预市场并大量注入流动性，帮助养老基金行业暂时脱离困境。

大家都知道，英国曾经是世界上最繁荣的金融帝国，并且拥有及其严格的金融监管。如今，这个万亿级别的英国养老基金行业为何突然陷入窘境并差点陪光了所有英国人的养老储蓄？

英国是否真正摆脱了系统性风险？未来投资环境又会发生哪些变化？本篇文章，我们就来一探究竟，英国现在到底在发生什么？

英国经济大环境

众所周知，当下无论是美国还是加拿大，都面临着比较严重的通货膨胀。那对于欧洲包括英国来说，通胀已经来到了极其严重的地步甚至可以用失控来形容。正常来说，一年的通胀率保持在2-3%属于良性通胀，是有助于帮助经济增长。但目前，英国8月CPI达到了9.9%，刷新了英国近四十年来的新高，这就导致短期内，英国人的生活成本被大幅拉高，致使生活质量迅速下降。

为何英国通胀会在短时间内飙升到近两位数，甚至会进一步恶化呢？原因主要有三：

能源账单飞涨：英国的家庭能源帐单主要包括电费和天然气费。天然气价格的飙升，使很多英国家庭陷入生活成本的危机。那天然气为什么上升？这与俄乌战争有关。俄罗斯是天然气主要出口国，乌克兰战争导致欧美各国与俄罗斯关系恶化。天然气供给减少，使得价格不断上涨。
汽油价格上涨：主要原因是原油价格的上涨。虽然目前油价有所下跌，但预期仍处于高位。相比天然气，油价冲击可能小一些。家庭用车，新能源汽车可以作为替代。但购买价格较高的同时，增加电费开支，可能成为英国家庭的另一困扰。
食品价格上涨：这又与俄乌冲突有关系。乌克兰素有欧洲粮仓之称，而战争致使粮食无法对外运输。供给减少，推高价格。虽然俄乌达成运粮协议后，7月乌克兰出货量大增，尤其是小麦和大麦，但是仍然低于战争前的水平。

因此，我们不难看出，此次高通胀主要是由于供应链断裂所导致的，由于供给不足，供需严重失衡导致价格飙升。

为了应对高通胀，把供需失衡调回来一点，英国央行从去年12月份开始，正式进入加息通道从而来抑制居高不下的通胀率。到了今天，英国总共加息了七次，近两次的加息幅度高达50个基准点，是1995年初以来的最大幅度加息，英国的基准利率更是从0.1%加到了2.25%，也就是说，一年不到的时间里，涨了22.5倍。

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但加息并不是万能的，英国这般大幅提高借贷成本给推动经济发展带来了莫大的压力，它意味着我们贷款做生意、买车买房的成本更高。就在上个月16日。英国国家统计局发布的数据显示，由于生活成本危机恶化以及信心下降迫使消费者削减开支，8月英国零售销售环比下降1.6%，为2021年12月以来的最大跌幅。

种种数据都在指出，英国正在进入衰退。甚至连英国央行银行自己都承认了，英国经济已经进入哀退。由于市场不看好英国经济前景和投资情况，英国的汇市率先崩盘。由于大量的英镑被抛售，英镑兑美元的汇率一路走低。

为了帮助英国迅速走出衰退，新任英国首相特拉斯携手财政大臣克沃腾推出了一个叫做“迷你预算”的计划来刺激经济。虽然名字叫做迷你，但其实一点都不迷你。该方案计划永久性减免买房印花税、减少规划限制盖更多的房子等等。付更少的税，有更多的房子可以买，听起来的确是好事，更重要的是，mini Budget从所得税到公司税、为几乎每个人减税。这是自1972年以来英国退出的最大规模的一次减税，预计将免征至少450亿英镑税收。

这么一来，看似哇，人人都能从减税尝到甜头，大家都更有钱了，房地产市场又要热起来了。但现实却是恰恰相反，减税重挫了市场。其实这个迷你计划的减税方案可以说是在给通货膨胀危机火上浇油，甚至与英国央行的货币紧缩政策是背道而驰的。

因为就像之前说的那样，通胀的主要原因是因为供需严重失衡，英国脱欧，疫情以及现在的俄乌冲突严重影响到了供应端，需求远远超过的供给，导致价格飙升。减税让大家手上的钱多起来，但压根就没有解决一点供给端的问题，反而进一步加剧供需失衡，使通胀进一步失控。

除了大规模减税，特拉斯还承诺从今年10月份起，冻结能源价格上限在2500英镑，之前市场预估，如果政府不出手预计明年家庭年度能源账单会飙升至6000英镑。这个计划依然像“迷你计划”那样听起来很棒，为老百姓们减少了不少生活成本上的支持。但这项为期两年的能源计划可能在第一年就要花1000亿英镑，相当于GDP的4%。再加上前面提到的450亿英镑减税，总共加起来这1450亿的窟窿该怎么填呢？答案就是政府将发行新的英国国债来借钱，俗称为印钞。

时间来到9月23日，当新任首相特拉斯以及财政部长克沃腾发表完迷你计划以及能源计划的讲话之后不到半个小时，英镑再次遭到抛售，导致英镑对美元的汇率，跌到了它从未有过的历史低点，最低跌至1:1.03。英镑跌完英国国债也随即遭到了猛烈的抛售，债券收益率跃升至十多年来最高水平。

由于英国国债受到了猛烈抛售以及在持续加息的影响下，英国的养老基金行业随即受到重创，原因很简单，因为这些养老基金的大头都在英国国债里面。随后新闻爆出英国的养老基金几近崩溃，相信大家一定非常疑惑，英国养老基金应该是这世界上最稳的投资了，要不是英国央行当即施行量化宽松，怎么会这样毫无征兆的差点把自己搞破产？

浮亏只要不卖的话，回头等着涨上去再抛就解决了。而现在问题是这些养老基金的经理们又被迫在低价不断的卖出自己手中的筹码，这又到底是为什么呢？回答这个问题前，我们要来先来了解一下英国养老基金的运营模式。

养老基金陷入死亡螺旋

英国和我们加拿大一样，拥有着非常好的养老金体制。因此，我们许多人才不担心自己是个月光族，因为我们知道，退休了以后，还有政府来养我们。

英国的养老基金中有绝大部分都是固定收益型（Defined Benefit, DB）养老金，我们加拿大也有，这种养老金计划也叫做Defined Benefit Pension Plan, 简称DBPP。在养老金的发展历史中，由于DB计划可以提供确定型的退休待遇并可以抵御长寿风险，为员工提供终身的养老保障，成为了企业吸引员工的策略和行业共识。这种养老金计划承诺在员工退休时支付一笔固定的钱，所以员工退休后能拿到多少钱是雇主当下事先就定好的，与养老金在二级市场中的投资表现无关。

对于养老金本身来说，DB计划意味着未来其需要支付给客户的钱是固定的。既然支出是固定的，那我就可以倒推回来现在需要投资多少钱，等个30年员工退休以后，按照复利计算，他就一定拿到一笔确定的退休养老金。因此，长期以来，英国多数养老金都在事先清楚今年要达到多少利润的情况下去调整自己的投资策略。

其实不仅仅是英国，欧美绝大部分养老金几乎都采用这种方式来管理自己的投资组合。对于养老金来说，他们的投资目标很明确，就是稳字当头。而收益最稳的投资产品便是国债。

但国债自身的收益其实并不高，而且还存在利率风险，也就是说，如果利率下降，债券的收益也会下降从而导致员工退休后可能无法拿到事先商定好的养老金。为了规避利率波动带来的不确定性以及通胀的风险，基金经理就会拿出一部分的资金投入到利润更高的股票市场进行风险对冲。但由于大部分的钱都买入了国债，基金经理手上并没有足够的资金去购买股票，因此，他们不得不借用杠杆来加大自身在股市中的收益。

英国从2009年以来，一直是低利率，所以养老基金根本没有足够的盈利来保证退休养老金。为了规避利率波动带来的不确定性以及通胀的风险，基金经理就会拿出一部分的资金投入到利润更高的股票市场进行风险对冲。但由于大部分的钱都买入了国债，基金经理手上并没有足够的资金去购买股票，因此，他们不得不借用杠杆来加大自身在股市中的收益。

在这种养老金投资管理模式中，由于基金经理知道每年需要支付的费用是多少，所以他们知道自己今年要达到多少利润。假设，利率下降=收入下降，养老金想要获得额外的收入。额外的收入从带杠杆的股票交易中来。所以利率下行的情况下：国债上减少的收入+ 带杠杆的股票交易利润=未来支出（固定金额）。反之，利率上行=收入增加，带杠杆的股票交易亏损。等式变成：国债上增加的收入 + 带杠杆的股票交易的亏损=未来支出（固定金额）。

这种带杠杆的股票交易有一个特别大的好处在于，他非常节约资本，前期只需要向投行缴纳少量的国债作为保证金，就可以获得相当高倍数的杠杆，那杠杆率大概是多少呢？根据英国养老金监管局2019年对137个大型英国养老金的调查，45%（近一半）的养老金在过去五年增加了杠杆的使用，平均杠杆率高达4倍，所允许的最高杠杆率高达7倍。大家都知道，我们加拿大的房贷杠杆也就5倍，因此养老基金的杠杆能放到7倍属实是风险极大的。

但话说回来，基金经理由于在股票市场中运用了高杠杆，在股市行情好的时候，这种投资模式在理论上完美规避掉债券收益不足的问题，基金经理因此可以快乐的躺在床上睡大觉了。实际上，这一切都运转的很好，直到2022年。因为在2022年之前，英国利率一路下降，英国养老金，很好的运用上了股市中运用的杠杆，来帮助自己对冲掉了利率下行所带来的收益风险。

到了2022年，英国跟随着美国的步伐短时间内大幅加息，债券收益率也随之攀升。本来收益率的上升对养老金这种投资策略是中性的。但养老金忽视了一个点，那就是它在股票杠杆中的亏损是需要补缴保证金的，是需要切切实实的拿出现金给到那些与养老基金签署杠杆合约的投行那里。

而在刚才纯理论当中，并没有涉及真实现金流的获取。换句话说，在收益率急速上升的背景下，尽管从会计损益上来说养老金在债券市场中赚到了不少钱，但从现金流角度来讲养老金已经拿不出那么多抵押品了。这很像是遭遇了流动性冲击的银行——也许你的资产是有价值的，但你短期就是拿不出那么多钱来满足别人的提款需求。

实际上，这种养老金的投资策略在设计的时候考虑到了利率上升可能带来的抵押品不足的问题，也预留了抵押品的安全垫。但问题是，这种投资策略所估算的利率波动是按照历史情形来计算的。

在经历了十余年的低利率、低增长后，没有人会预料甚至去模拟长端收益率可以在短短1年内上升300-400个基点的情况。因此，此次连续大幅加息，外加短时间内债券遭到大幅抛售，完完全全穿破了压力测试的安全范围。

那这种投资策略这次让英国养老金行业到底亏掉了多少钱呢？根据估算，英国养老金资产总共大约一共1.5万亿英镑，占英国GDP的三分之二。也就是说，过去两个月，整个杠杆爆仓所导致的亏损粗略估算在6900亿英镑左右。

那些养老基金为了追缴保证金，首先卖出手中流动性最好的英国国债来筹集资金补保证金。大量的抛售国债导致国债价格暴跌，这就导致杠杆合约中的保证金又再次不足，于是基金经理变卖更多的国债来填补缺失的保证金，就这样养老基金进入了死亡螺旋。

不但如此，在债券市场中，原本最大的买家应该是养老基金，但现在角色转变，最大的买家如今变成了最大的卖家，在被迫抛售的过程中，由于国债很快没有了买家的缘故，养老基金唯有开始变卖其他资产。首先就是流动性好的股票。这就导致股票也跟着跌，而且是无差别的跌。因为这个过程中，养老金由于补保证金的速度有要求（一般是T+0），所以只能闭着眼卖。

股票跌就跌了，便宜了自然有人买。但整个环节另一个要命的点是，这些养老金过去10年里还大幅度增加配置了没有流动性的资产，比如地产，比如私募股权基金。这些不是你想赎回就赎回的。这就产生了一个巨大的问题, 养老基金由于流动性不足，开始交不起杠杆合约中的保证金了，于是养老基金濒临爆仓并且出现了所谓的死亡螺旋。此时唯一能够打破死亡螺旋的方式就是等待英国央行的救市。

这次强调说明一点，就是我们AIF 推崇的加拿大政府背书的养老投资贷款，没有Margin Call，也就是，我们推荐的这种投资在保险公司的投资贷款，不会出现像这次英国养老金的这种情况。

好在英国央行当机立断，第一时间出手救市，再次释放量化宽松对债券市场注入流动性。英国央行就这样通过购买长期国债压低国债收益率，推高债券价格，使养老金在股票杠杆中的亏损减少，以此来缓解抵押品的补缴压力并将养老金从濒死边缘拉了回来。短短几天的时间里，央行的QE成功打破了死亡螺旋，50年期的英国国债更是一天就上涨了40%！

有专家估计，如果英国央行不及时出手或者晚两天救市，英国长期国债收益率便会升至更高，养老金也会面临更大规模的爆仓并且最终走向破产，无数英国人作为生存依靠的养老金将在一夜之间蒸发，整个英国的金融体系必将陷入混乱。

当下投资启示

此次英国养老金行业的暴雷其实是对整个欧美金融体系一个特别大的警示。那就是养老金的投资策略的最大缺点已经被暴露出来，并且风险不可估量。

当大幅加息的时候，运用高杠杆来做风险对冲很可能会导致类似此次的死亡螺旋再次发生并最终导致整个国家的金融体系陷入瘫痪状态。而养老基金行业如果不用杠杆，单凭国债本身的收益是不足以支撑全国养老金的支出，尤其是欧美甚至是日本这种老牌金融大国，老龄化愈加严重，每年需要支付的养老金更是一年比一年高。

因此，失去杠杆的债市将对养老基金行业一无所用，因为那数以万亿级别的全民养老资金, 根本连如今的高通胀都不可能抵消得了，所以这钱必定会流入到其他金融产品当中去。那会流入到什么金融产品中呢？

我们接下来看看，会不会流入到房市中？如今的英国房地产行业和它的债市一样，正在陷入无比混乱的情况当中。就在英国政府公布迷你预算之后当天，有935种抵押贷款产品从房地产市场上撤出，第二天又继续撤出321种，大概占了市场上所有房贷产品的41%，这比疫情时英国首次宣布Lockdown时刻严重多了。

不仅如此，为了应对融资成本的飙升，汇丰银行，桑坦德以及其他一些英国大型贷款机构在内，总共有20多家宣布暂停新的贷款。由于现在英国经济乱象频出，英国的银行也都懵圈了，不知道英国如何设置自己的贷款利率。之后，为了对抗不确定性，银行们会毫无疑问提高贷款利率。这就会致使房价会进一步走低，外加房地产流动性极差的情况下，这万亿级别的养老资金绝不可能流入到房地产市场。

那还有什么市场能够容纳这数以万亿的资金呢？答案是唯有股市。

重点来了，由于此次的黑天鹅事件，无疑是给欧美国家，以及全世界的养老基金行业敲响了警钟。之后各国为了防止类似黑天鹅事件再次发生，必定会减少，甚至去除债市中的杠杆，倒逼原本流入到债市中的养老资金，投入到真正能够抵御高通胀风险，并且流动性极强的股市当中去。因此，我们之后便会陆陆续续看到，欧美各国的养老基金行业将会彻底洗牌并逐渐转型，从原本运用杠杆投资债市转型到股市投资。当股市中注入了更多的养老资金之后，股市也必定能够更轻松的再创新高。

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