非理性繁荣：为什么股市长期上涨，赚钱的却总是少数人？
从互联网泡沫、2008年房地产危机到GameStop事件，理解价格、预期与人性如何推动市场繁荣，并寻找长期投资的正确方法。
前言：美国股市长期上涨，为什么很多投资者却赚不到钱？
美国股市长期上涨，为什么很多投资者却赚不到钱？
2000年的互联网泡沫、2008年的房地产危机，以及2021年的GameStop事件，都曾让大量投资者卷入市场狂热。行情最热的时候，赚钱似乎轻而易举，但等到市场反转，很多人不仅没能保住利润，甚至损失了大部分本金。
2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授罗伯特·席勒，在《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中，研究了市场价格、投资者预期和投机行为之间的关系。
这本书首次出版于2000年，恰逢美国互联网泡沫达到高峰。结合历史上的市场案例，我们来看看非理性繁荣如何形成，以及它对今天的投资有什么启示。
第一章：股市为什么总是少数人赚钱？
股市长期上涨，投资者为什么难以赚钱？
回顾美国股市几十年的表现，虽然经历过多次股灾，但标普500、道琼斯和纳斯达克指数的长期趋势仍然向上。然而，市场上涨，并不代表每位投资者都能获得理想回报。
财经市场长期流传着一种说法：全球93%的散户没有在股市上赚过钱，只有约5%的散户能够跑赢大盘。这组数字的原始统计依据尚未得到确认，但投资者长期战胜市场的难度，确实值得关注。
标普道琼斯指数发布的SPIVA报告显示，截至2025年底，在过去20年的统计中，约95%的美国本土主动股票基金未能跑赢对应的市场基准。即使拥有专业团队、研究资源和丰富经验，基金经理长期获得超额收益依然十分困难。
对普通投资者而言，选对股票只是其中一部分，买入价格、持有时间和风险管理同样决定最终收益。
2000年互联网泡沫：选对行业，也可能买错价格
1990年代末，互联网产业快速发展。1995年初，纳斯达克指数约为750点，到2000年3月已突破5000点。随着互联网股票持续上涨，越来越多投资者进入市场，很多尚未实现盈利的企业也获得了极高估值。
但泡沫破裂后，纳斯达克指数从2000年高点到2002年低点下跌约78%。假设10万美元投资经历同样幅度的下跌，最后只剩约2.2万美元。要恢复至10万美元，需要上涨约355%。
思科（Cisco）就是一个典型案例。互联网快速发展确实推动了思科的业务增长，但2000年市场给出的估值已经非常高。泡沫破裂后，其股价大幅下跌，高位买入的投资者经历了漫长的回本过程。
一家好公司、一个有前途的行业，并不代表股票在任何价格都值得购买。
同样一轮牛市，早期进入与高位追涨的投资者，承担的风险和最终收益可能完全不同。更值得思考的是：为什么股价相对便宜时，很多人不敢买；等上涨数倍以后，反而越来越多人愿意投入资金？这正是《非理性繁荣》研究的重要现象。
第二章：非理性繁荣——泡沫究竟是怎么炒起来的？
价格上涨与信贷扩张
席勒讨论了一个重要机制，叫作正反馈（Positive Feedback）。价格上涨吸引投资者关注，更多资金进入市场，又推动价格继续上涨，形成不断强化的循环。
而泡沫能够发展到多大的规模，还与信贷条件密切相关。尤其在房地产市场，银行放宽贷款条件，能够增加买家的购买力；房价上涨后，抵押品价值提高，又可能支持更多贷款。
房价上涨 → 贷款增加 → 购买力提高 → 房价继续上涨。
但一旦市场反转，这个循环也可能朝相反方向发展。
2008年美国房地产泡沫
从1998年到2006年，美国房价大幅上涨。房价持续升值，让越来越多投资者相信房地产能够带来丰厚回报。房地产投资还可以使用杠杆。
假设一套房产价值50万美元，买家首付10万美元，贷款40万美元。如果房价上涨10%，房产增值5万美元，相当于初始自有资金获得50%的账面回报，尚未计算利息及其他成本。
当时，美国的房贷审批逐渐宽松，信用较差、收入不稳定的家庭也能够获得次级房贷（Subprime Mortgage）。大量贷款又被打包成金融产品，出售给其他金融机构。整个市场越来越依赖房价持续上涨的预期。
2006年前后，美国房价开始回落。随着借款人违约增加，银行收回的房屋不断进入市场，进一步压低房价。2008年9月，雷曼兄弟申请破产保护，金融危机迅速扩大。
当市场参与者的财务安排过度依赖资产价格持续上涨，一旦预期逆转，就可能引发连锁反应。
加拿大房地产：利率如何改变市场？
加拿大房地产市场也提供了一个现实案例。2020年疫情以后，加拿大央行将政策利率降至0.25%，低利率推动了房地产购买力，大多伦多地区房价快速上涨。
但从2022年3月开始，加拿大央行连续加息，政策利率最终达到5%。随着房贷成本上升，购房者的负担能力发生变化，GTA房地产成交量和价格也从高位回落。
房子还是同一套房子，位置和面积没有变化，但市场愿意支付的价格却可能大幅改变。加拿大与2008年美国的贷款制度和金融环境存在明显区别，但两者都说明：
资产价格不仅取决于自身价值，还受到利率、购买力和市场预期的影响。
第三章：投资与投机，差别到底在哪里？
投资与投机，赚钱的依据不同
很多人认为，长期持有就是投资，短期买卖就是投机。实际上，更重要的是买入依据。
同样买入一只股票，有人研究企业业务、盈利能力和估值，希望分享企业长期成长带来的价值；有人主要关注股价趋势，相信未来还有人愿意出更高的价格。
专业投机可以有成熟的策略和风险管理，但如果盈利完全依赖不断出现更高价格的买家，一旦市场需求减少，就可能面临巨大风险。
席勒指出，媒体传播、群体行为和流行观念都可能影响资产价格。在市场最热的时候，投资者关注的可能已经从企业盈利转向股价本身。
GameStop：当市场故事推动股价
2021年的GameStop事件，是典型案例。当时，GameStop存在大量做空仓位，Reddit等社交媒体上的散户积极参与交易，叠加逼空因素，推动股价短时间内暴涨。
根据美国SEC报告，2021年1月11日，GameStop拆股前收盘价不到20美元；1月27日达到347.51美元，次日盘中最高触及483美元。短短几个星期，股价上涨十几倍，但企业销售收入和盈利能力并没有出现同等幅度的增长。
这场行情受到散户买盘、交易结构及市场情绪共同影响。
市场故事可以推动股价迅速上涨，但短期交易价格与企业长期价值可能出现巨大差距。
“新时代经济观念”：如何判断今天的AI投资机会？
席勒在《非理性繁荣》中讨论过“新时代经济观念”（New Era Economic Thinking）。每当新技术革命出现，市场容易相信相关企业拥有巨大发展潜力，从而给予越来越高的估值。
例如，一家公司每股盈利5美元，按照20倍市盈率，股价是100美元。如果市场愿意给予60倍市盈率，股价就上涨到300美元，即使企业盈利没有变化。一旦估值回落至30倍，股价又会跌到150美元。
股价上涨200%，可能只是估值扩大；估值收缩，也可能在企业盈利不变时导致股价腰斩。
这一点对今天的人工智能产业尤其值得关注。回顾1995年的互联网行业，我们能够看到新技术如何逐步改变全球经济。今天，AI也正在推动新一轮技术和产业变革。从芯片、数据中心到云计算、企业软件和自动化，人工智能正在创造新的市场需求。
我们对AI产业的长期发展保持积极态度，也认为未来仍然存在重要投资机会。但行业成长并不意味着所有AI相关股票都值得购买。真正需要研究的是企业能够创造多少利润、具有什么竞争优势，以及未来增长有多少已经反映在当前股价中。
第四章：面对非理性繁荣，投资者应该怎么办？
三个值得坚持的投资原则
第一，不要试图准确预测市场最高点。即使估值已经偏高，市场仍可能继续上涨。识别风险，不等于能够准确预测泡沫何时破裂。
第二，关注企业价值和买入价格。再好的公司，如果买入价格过高，也可能长期无法获得理想回报。企业盈利、增长前景和估值，都需要认真研究。
第三，控制风险，确保能够承受市场下跌。投资之前，要考虑资金期限、资产配置、流动性及风险承受能力。尤其使用杠杆时，要充分了解借款成本和潜在损失。
我们经常讲，投资最终看的是实际收益。牛市中账户曾经赚过多少钱，最后真正留下多少，才是关键。
Ai Financial：如何将投资理念落实到实际投资？
理解了市场泡沫和投资风险，接下来更重要的是实际操作。市场上有成千上万只股票，怎样筛选有发展潜力的企业？如何研究盈利增长和估值？面对市场波动，又该怎样进行资产配置和风险管理？
多年的市场实践，让我们逐步形成了自己的投资研究方法和风险控制原则，包括明确投资边界的“八不做”原则。我们重视长期产业趋势和优质企业，也强调投资需要结合个人的资金状况、持有期限与风险承受能力。
在具体金融工具方面，Ai Financial提供保本基金（Segregated Funds）和投资贷款（Investment Loan）相关服务。
保本基金由保险公司发行，根据具体合同条款，可提供75%或100%的到期本金保证或身故保证，并设有相应的保证期限和适用条件。它能够为部分重视合同保障的投资者提供资产配置选择，但不保证投资收益。
投资贷款能够帮助符合条件的投资者通过借款扩大投资规模，但杠杆同时会放大收益和亏损，还需要承担利息及还款义务。
这些工具如何使用，需要建立在专业分析、合理配置和充分了解风险的基础上。
结语
从互联网泡沫到房地产危机，再到今天的AI投资热潮，每一轮市场繁荣都有不同的背景，但价格、资金和投资者预期始终相互影响。
《非理性繁荣》提醒我们，市场可能因乐观预期而不断推高价格，也可能在预期逆转时迅速调整。面对新一轮人工智能技术革命，我们依然看好长期投资机会，同时需要研究企业价值、合理估值和潜在风险。
看准长期发展方向，选择具有实际价值的资产，在合理价格参与，并建立能够长期执行的投资策略。
这是 Ai Financial 一直坚持的投资理念。