美联储主席要掀了美联储桌子？

前言：美联储的风向变了

9月16日，美联储在Kevin Warsh主持下加息25个基点，将联邦基金利率提高到3.75%—4.00%，并以12票一致通过。美联储给出的理由很直接：通胀仍然偏高，需要让它更快回到2%的目标。

这次决定也延续了Warsh过去几年的一贯立场。他长期批评2008年金融危机之后，美联储越来越习惯直接干预市场，资产规模持续扩大，也让投资者逐渐形成一种预期：经济或股市一旦出现问题，美联储最终会出手托底。

我们Ai Financial认同一个基本原则：真正发生系统性金融危机时，美联储应该果断稳定市场；正常环境下，市场不应该长期依赖便宜资金和政策托底。

第一部分：从救市到依赖

2008年金融危机

理解Warsh今天为什么要改革美联储，要先回到2008年。3月Bear Stearns出问题，9月Lehman Brothers破产，随后AIG陷入危机。银行之间不愿借钱，企业融资困难，信用市场接近停摆。问题已经超出普通股市下跌的范围，整个金融体系都面临失灵。

Warsh当时就在美联储核心决策层。虽然他理念上警惕量化宽松和政府救助带来的“道德风险”，但面对系统性危机，他仍支持美联储提供流动性和紧急救市。当时他与伯南克、Timothy Geithner、Donald Kohn一起，被称为量化宽松时期的“四剑客”。

这也是理解他今天立场的关键：他并不反对危机时救市，真正的分歧出现在危机结束以后——这些临时工具有没有及时退出。

危机工具常态化

2008年以前，美联储资产规模约0.87万亿美元；金融危机后迅速超过2万亿美元，2014年约4.5万亿美元，到2022年一度达到8.9万亿美元。不到15年，资产负债表扩大了约十倍。

2020年疫情以后，这种扩张进一步加快。经济停摆，美联储和政府大量提供流动性与资金支持。Warsh反对的正是危机工具逐渐变成常规工具：一有经济压力，就再次依赖买债、低利率和扩表。到了QE2时期，他与美联储主流政策的分歧加深，并于2011年离开美联储。

市场依赖

过去做投资，大家主要看企业盈利、现金流、估值和行业前景。过去十几年，美联储逐渐成为另一个重要变量。经济数据变差，市场有时反而上涨，因为投资者开始押注降息或进一步宽松；通胀下降一点，市场马上计算未来能降几次息。

这和之前讲过的“Greenspan Put”一脉相承。格林斯潘时期主要是在1987年股灾、1998年LTCM等特殊时刻稳定金融系统。2008年以后，美联储的工具扩大到降息、QE、买美国国债和房贷债券，市场对政策的依赖也明显增强。

Warsh还把这个问题延伸到财政。2006年他进入美联储时，美国联邦债务约占GDP的34%；今天已经超过100%。债务增长当然有金融危机、疫情、财政支出等多重原因，但Warsh提出的问题是：如果美联储长期大量买国债、压低融资成本，政府和市场会不会越来越习惯借钱？因此，他希望重新划清界线：系统性危机可以救，正常经济调整更多交给市场自己消化。

第二部分：Warsh要改什么？

通胀责任

Warsh经常讲一句话：“Inflation is a choice。”他的意思不是所有涨价都由美联储造成。战争、疫情、供应链和天气都可能推高能源或食品价格；但如果价格上涨持续多年，并传导到工资、房租和服务，最后形成“明年还会继续涨”的普遍预期，央行就必须承担责任。

9月16日的加息把这一立场落实到了政策上。联邦基金目标区间从3.50%—3.75%上调至3.75%—4.00%，12票一致通过。Warsh第一次主持FOMC时也强调，过去五年多通胀长期高于2%的目标，美联储需要重新建立可信度。对于“是否把2%目标改成3%”的问题，他的态度是先把2%做到，再讨论是否调整。

两个政策工具

市场平时最关注的是加息还是降息，但Warsh认为货币政策至少有两个重要工具：一是利率，二是资产负债表。2008年以前美联储资产不到1万亿美元，后来最高接近9万亿美元，大量增加来自购买美国国债和房贷债券。既然扩表属于货币政策，缩小或调整资产负债表同样也是货币政策。

9月16日美联储虽然加息，但并没有同时宣布大规模缩表，仍强调维持“ample reserves”，也就是充足储备。Warsh现在研究的重点，是美联储到底需要多大的资产规模，既能维持金融体系正常运转，又不会长期对市场形成过度干预。

长短利率

以后看利率，需要把短期和长期分开。美联储可以直接调整短期政策利率，但10年期美债、30年期房贷等长期利率更多由市场交易决定。投资者会考虑未来通胀、经济增长、政府发债规模和市场需要的回报率。

因此，美联储降短期利率，并不代表长期国债收益率一定同步下降；反过来，美联储加息，长期利率也不一定按同样幅度上涨。Warsh希望把更多长期定价重新交给市场，这意味着未来只看“Fed加息还是降息”已经不够。

第三部分：美联储退场？

银行储备

2008年以后，美联储大量买债，银行体系中的储备金明显增加。与此同时，金融危机后的监管加强，银行需要准备更多流动资金，应对提款、市场波动和压力测试。大量储备逐渐成为金融体系的一部分。

因此，资产负债表不能简单“一缩了之”。美联储每减少一部分资产，金融体系中的资金也会减少。抽得太快，银行可能出现流动性不足，短期借贷成本迅速上升。2019年美国短期资金市场就出现过类似紧张情况。Warsh需要解决的，是如何在减少美联储资产的同时，避免金融系统突然“缺水”。

缩表空间

今年3月，美联储系统研究人员发表《A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet》，讨论如何在银行减少储备的同时，保证真正需要资金时仍能获得流动性。

研究测算，在“充足储备”框架下，如果改进银行流动性管理、融资工具和监管安排，美联储资产负债表理论上还可以减少约1.2万亿到2.1万亿美元。

以8.9万亿美元的历史高点计算，2.1万亿美元约相当于四分之一。这个数字说明，缩表已经进入具体研究阶段，而不是一句抽象口号。

流动性安排

如果银行未来少放一些闲置现金，就需要提高资产的流动性。银行手里有大量美国国债和其他高质量资产，真正需要现金时，可以用这些资产换取短期资金。

我们可以用一个简单的例子理解：房子也是资产，但不能立刻卖出三分之一换成现金；checking、savings或investment account里的资金，变现速度也完全不同。改革的方向，就是让银行减少长期闲置现金，同时确保手里的优质资产可以在需要时迅速转换为流动性。

五个工作组

Warsh上任以后没有立刻大幅缩表，而是成立五个工作组，分别研究沟通、资产负债表、经济数据、AI与生产率，以及通胀框架。与缩表最直接相关的是资产负债表工作组，它要研究银行究竟需要多少储备、美联储资产规模可以降到什么程度，以及减少资产后需要哪些融资和流动性安排。

沟通改革

Warsh还希望改变美联储和市场沟通的方式。过去投资者习惯从FOMC声明、点阵图和主席讲话里寻找未来利率线索，一句话或一个词的变化都可能引发股票、债券和美元重新定价。

Warsh减少了对未来利率路径的暗示，也希望市场更多根据经济数据、企业盈利和实际风险自己定价。AiF认同这一方向：央行需要把政策讲清楚，但不必提前替市场画出未来几个月甚至一年的路线。

第四部分：对投资市场的影响

加拿大利率与房市

美联储加息会影响加拿大，但不能简单推导加拿大央行一定会跟着加息。我们Ai Financial的判断是，美国重新加息以后，加拿大继续降息的空间会受到更多约束。

这对房地产尤其重要。过去很多人的逻辑是：央行降息，房贷变便宜，买家回来，房价重新上涨。如果降息不再那么容易，这条逻辑就会被削弱。因此，AiF目前对加拿大房地产市场仍然保持谨慎。

股票市场

如果未来美联储减少托底，市场波动会更真实。企业业绩不好、估值过高，股价就需要自己消化调整。AiF欢迎这种变化，因为长期看好美股的理由不应该建立在“美联储会一直放水”上，而应该来自美国企业的盈利能力、技术创新和生产率，尤其是这一轮AI发展。

我们认为，未来美股可能进一步分化：真正有盈利、有效率、有竞争力的企业会表现得更有韧性，缺乏基本面的公司则可能持续承压。市场调整并不等于美股不能投，如果企业基本面没有改变，价格下降反而可能带来更合理的估值。

投资策略

AiF一直强调“方向比努力更重要”。我们的核心观点是：长期来看需要参与投资，因为现金会受到通胀和购买力下降的影响；但投资必须选对方向和工具，不能把投资变成追涨杀跌和短期投机。

这组历史数据说明，核心不是预测每一次市场涨跌，而是尽量避免频繁进出市场。

在工具选择上，我们继续推荐公募保本基金，理由是通过一篮子基金分散风险，而不是集中押注个股。同时，我们也介绍了Investment Loan投资贷款，通过适合的融资工具扩大可投资本金。AiF的观点是：投资是一门需要长期实战经验的专业工作，应尽量避免急于致富、个股投机和缺乏风险控制的操作。

交流互动

结语：重新理解美联储与市场的关系

Warsh推动的改革，核心不是简单的“加息”或“缩表”，而是重新界定美联储在正常市场中的角色。利率、资产负债表、银行储备和沟通方式如果同时变化，未来市场会更加依赖基本面和真实定价。

对投资者来说，理解这一变化，比猜下一次加息或降息更重要。