美股大跌背后，金融危机是否重演？| AI Financial恒益投资

编辑于2022.07.29

2022年上半年，美国股市创出1970年以来最差上半年行情。标普500指数2022年迄今下跌21%，科技股指数纳斯达克综合指数下跌30%。市场上很多最被广泛持有的股票，尤其是那些高成长股票的跌幅高达50%甚至更多。

相信每一位投资者都有着相同的问题：是不是金融危机要来了？

要回答这个问题，我们可以参照参照发生过的金融危机，回顾历史，做个对比，这样我们就可以看清当下。人类现代史上最严重的金融危机是1930年代的大萧条，最后引发的是世界大战，而离我们最近的两次危机是在2008年和2020年，所以我们今天就和大家聊聊2008以及2020年的两次金融危机。

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2008年金融危机

2008年危机的全称，又叫2008年全球金融危机，它是自1929年的经济大萧条以来最严重的金融危机。

先是2007年 8月爆发于美国的次级抵押贷款危机，迅速地蔓延到美国金融体系的其他领域，并且波及欧洲、日本等主要金融市场, 还蔓延到实体经济, 最后演变成全球性的金融危机，其冲击之强、波及之广、规模之大，都是自 1930年代经济大萧条以来所罕见。对国际金融体系及世界经济政治格局产生了重大的趋势性和结构性的影响。金融方面：美国五大投行全军覆没；实体经济：美国史上影响最大的工业企业通用汽车破产；政治方面：金融危机后爆发占领华尔街运动，并最终导致特朗普的上台。

1930年代大萧条最后发生世界大战，1950年起冷战直到1990年苏联解体，从1990年到2000年，美国经历了历史上最长的经济扩张周期。但是，2000年前后的互联网泡沫破灭，2001 年9月“911恐怖袭击事件” 的冲击，为了避免可能发生的通缩和衰退，美联储在 2001年 1月至 2003年 6月之间 ,连续 13次下调联邦基金利率。使得美国长期维持着1%的历史低利率，由此挽回了美国经济的局面。

短期利率降至 40年来最低水平 , 30年期的抵押贷款利率也随之下降。货币的扩张和低利率的环境降低了借贷成本 ,加之对未来房价持续上升的乐观预期 ,美国民众纷纷投资房地产领域。其实从上个世纪90年代开始，美国的房地产就开始升温，美国楼市开始不断创新高。在住房消费的带动下 ,消费在美国 GDP构成中的比重上升了近 4个百分点 ,从 66%上升到 70%。在这样的背景下，银行在利率收入的驱动下 , 不断扩大房贷业务，在优质借款人借完之后，开始向信用度极低的借款者推销贷款，这种贷款就是次级抵押贷款 ( sub prime mortgage loan,文中简称“次贷 ”) ,次贷市场迅速发展。

在这个背后，还有政府的推手，从克林顿政府到小布什政府，都积极推行“居者有其屋”计划，为帮助低收入者有房住，要求金融机构为那些没有购买能力的低收入群体提供信贷支持，让他们能够享有自己的房屋。实现购房的梦想。尤其是，一些国会议员要求房利美和房地美通过购买金融机构的住房贷款来支持这一目标的实现，导致了很多没有信用、没有偿付能力的人群获得了住房贷款，也就是“次级房贷”，从而导致银行的基础资产蕴含着大量风险。很多老百姓利用了低利率贷款买房，导致房价螺旋式上升，大大推动了房地产泡沫。

如此庞大而诱人的挣钱计划，也吸引来了商业银行之外的其他金融机构。在互联网泡沫后，投行，衍生投资机构，正在寻找下一个风口，很快地随着他们的介入，房地产成为了最大的产业。

这种发展，也与是美国金融体系自身问题有关。我们知道，30年代的大萧条因为银行挤兑恶化了，所以1933年美国推出存款保险。这种创新降低了挤兑风险，同时鼓励银行去冒险新业务。这直接影响了2007年之前房地产泡沫形成过程中银行的房贷发放行为，他们通过高杠杆追逐利润，却忽视市场扭转时可能引发的风险。

同时1930年代大萧条初期银行持有太多流动性差的贷款，所以，为了增加住房贷款的流动性，先是建立二级住房贷款市场，让银行随时可以转手卖出去住房贷款，后来也把这些住房贷款打包、做资产证券化，让华尔街公司推出专门投资住房按揭贷款证券的基金产品，专门针对特定投资者发售这些基金的份额。这样银行将这些贷款出售给华尔街投行，华尔街投行将它们打包成低风险的债劵（Mortgage-backed securities），一个用于发放和分配次级贷款的大型二级市场发展起来。

在这个金融扩张与创新过程中，美联储没有加强相关监管 ,而是自由放任了资本市场的发展。前美联储主席格林斯潘与前财政部长鲁宾等人均极力反对限制金融衍生品。格林斯潘多次向国会表示 , 金融衍生产品交易不需要政府规范。他认为 ,央行应将注意力集中在控制通胀和实现充分就业上。美国证券交易委员会 (SEC) 在2004 年 10 月还放宽了对五家投资银行净资本的要求，这让高盛、美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登和摩根士丹利，可以将初始投资的杠杆率，提高 30 倍甚至 40 倍。

事实证明 ,金融杠杆的非理性放大 ,不可避免地积聚了大量的金融风险。资产市场泡沫日益膨胀，最终酿成了次贷危机。

低利息催热了房市，也推高了通货膨胀，在房市和通膨之间，美联储选择的是通胀。为控制通货膨胀，美联储开始加息，自 2004年 6月开始，2年内连续 17次提息，联邦基金利率达到 5.25%，一直保持到 2007年 8 月。

时间来到了2006年第 2季度 ,美国房市开始大幅降温 ,房屋资产价值缩水。这给许多美国人带来了真正的困难。他们的房屋价值低于他们买房子时的价值。就算他们当时想卖房，由于房价下跌，也是无法偿还他们的房贷。而房价下跌对那些次级贷款人打击最大，因为利率的上涨是他们无法承担得起房贷，同时如果把房子卖了也依旧负担不起，于是开始次贷违约。

由于次贷购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资 ,次贷违约率不断上升。大量次贷形成坏账 ,基于这些次贷的证券开始大幅贬值 ,许多金融公司的资产负债表平衡出现问题。而这时 ,美联储做出错误的估计 ,认为房市下跌导致的房贷坏帐对金融市场影响有限。

2007年4月的一次公开演讲中，时任美国财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）表示，次贷问题已经“基本得到控制”。一个月后，美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）在美联储会议上表示：“我们预期次贷市场将不会给其他经济领域或金融系统带来明显的溢出效应。”

到了2007年夏天 , 全球金融市场终因美国次级债问题出现持续性大幅下跌 , 危机的影响面在逐渐扩大，随着投资者对按揭证券的价值失去信心 , 流动性危机开始出现，并一步步地加剧。金融海啸终于爆发了。

在这场危机中，美国五大投行全军覆没，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。

金融危机带来了经济衰退。美国经济从2007年2月开始出现衰退，GDP增长率在2008年第三季度达到了-1.3%，接下来的两个季度分别为-5.4%和-6.4%，失业率飙升，2009年末超过了10%。成为“二战”以来美国最严重的经济收缩。400万美国家庭失去了房子，超过2600万人失业，近11万亿美元的家庭财富蒸发。

由于内外因素的影响，美国经济持续疲软，失业率一直维持在9%以上，导致贫困人口大量增加。2010年美国贫困率为15.1%，贫困人口达到4620万人，为52年来最高。与此同时，社会财富高度向以华尔街为代表的少数富有的美国人集中，贫富差距进一步拉大，社会矛盾激化。

美国社会非议和责难华尔街因自身不负责任的行为酿成国际金融危机，许多美国民众认为，政府的救援让华尔街并未因自身的贪婪而受到惩罚。在华尔街恢复元气后，不是和普通民众共度时艰，反而热衷于内部分红，使得积蓄已久的民怨最终爆发。“占领华尔街”的直接导火索正是华尔街大银行要向消费者收取更高的账户费用，从而转嫁去年通过的金融监管改革法给银行带来的成本负担。并最终导致了特朗普的上台，贸易保护主义、反全球化民粹主义的兴起。

但是这场危机还有一个后果，就是央行角色的明确转变。1930年代的金融危机时期美国政府和美联储没有救市，后果很严重，2008年金融危机时期美国政府几乎没有犹豫就去救，包括后来推出几轮“量化宽松”刺激政策。这次美国政府积极主动救市，避免了1930年代政府不作为带来的挤兑危机，经济大萧条，由此的结果是这次的危机没有蔓延太久，造成的后果也没有之前那么严重。为日后央行干预危机开了先例。

2020年金融恐慌

2020年3月，新冠疫情开始肆虐全球，导致金融市场剧烈动荡，恐慌指数暴涨。在美国，资金从股票和债券基金中疯狂抽逃，杠杆贷款遭遇巨额赎回，货币市场基金也显著缩水，而国债的波动率已接近2008年金融危机时的水平。投资者犹如惊弓之鸟，风险偏好骤然下降，资金寻找避风港，竞相追逐流动性与安全资产。此外，因境内流动性吃紧，迫使美国企业和金融机构将天量资金从境外撤回，引发全球性的美元荒。

疫情蔓延、经济停摆叠加金融震荡，经济衰退已成定局；一旦流动性紧缩转化为清偿问题，很易发生恐慌与挤兑，并引发金融危机。当时，悲观者预言危机的严重程度或会超过2008年，甚至或陷入上世纪30年代的大萧条。

汲取了2008年动作迟缓、应对危机不力的教训，当时美联储动作迅速、果决大胆，一连串的紧急政策工具如疾风骤雨。在疫情刚小范围扩散（此时美国112个病例）而经济、金融和人们生活还正常之时, 美联储于2020年3月3日在常规日程之外召开紧急会议，宣布降息50个基点。不少人对此颇感意外，甚至有人觉得美联储反应过激了。事后看，美联储其实很有前瞻性。

美联储在短短数周推出了可谓“核弹”级别的货币政策，概而言之，一是将利率一降到底，执行零利率；二是实施无上限QE；三是创设了九大紧急货币政策工具。这些措施几乎涉及金融和实体经济的所有角落，一方面为金融市场提供支持，一方面帮助居民、企业、州和地方政府渡过难关。

其力度不但空前，更是突破了很多禁区和底线。

此做法一举扭转了预期流动性不再紧缩，恐慌指数下降，债市恢复正常，股市大幅反转，创造了百年以来最快的牛熊转换，将美股牛市延续到去年2021年。不仅避免了一场可能的金融危机，也有助于经济迅速恢复。这些紧急工具虽号称数万亿美元，但在到期退出前实际使用十分有限，表明其具有极强的“宣示效应”，即政策宣布后，在实施落地前便足以改变人们的想法，并立即导致预期的转变。

2022年最差开局

2009年-2021，美国资本市场牛市行情已经持续了12年之久。2020年新冠疫情以来，美联储开啟史无前例的资金投放释放流动性。在新冠疫情冲击下，美联储动用了各类贷款、信贷便利工具以及无限量QE加速了扩表进程。

数据显示，到2022年3月QE完全退出时历时共两年半的时间里，美联储资产负债表规模从扩表前2019年8月的3.76万亿美元扩张至缩表前2022年5月公布缩表计划时的8.9万亿美元，增加了5.14万亿美元。相比，2008年美联储历时近六年才将资产负债表规模增加了3.5万亿。因此，此轮美联储扩表节奏之快、规模之大，前所未有。

美联储释放出的天量流动性，一部分流入到了美国股市中，进而将美股泡沫越吹越大。跨过2021年，美股市场自2022年起出现了一轮较为明显的调整，标普500指数从4800点的历史高位回落，最低下探至3810点附近。尽管经过短暂反弹，依然创出了自1970年以来的最差开局。天量的流动性也反应在通胀上，叠加因疫情导致的供应链危机，地缘政治&俄乌战争引发了一系列连锁反应，包括资源价格和粮食价格暴涨、美国物价暴涨。此次通胀是供应链环节出了问题、需求端复苏以及大宗商品价格暴涨三个方面造成的。

美联储这次是祭出“双杀武器”，即加息的同时减少货币供给量，其杀伤力不小，结果难料。那么，为什么美国还要坚持这么做呢？

第一，美国出现近40年来的高通货膨胀率，同时出现低失业率。目前，美国认为当前就业市场中劳动力需求非常强劲，工资增速创多年来最快，失业率低，美国的失业率已经由2020年4月疫情暴发初期的14.7%降至2022年2月的3.8%，而通货膨胀已成为美国经济的主要问题，压制通货膨胀之后，失业率即使上升，也不会太高，应该能在接受范围之内。而且，从历史经验看，工资水平上升往往是加剧通货膨胀的重要原因。

第二，大宗商品价格上涨是导致这次通胀的核心原因，而导致大宗商品价格大涨的主因为美元超发，一方面推高了以美元计价的大宗商品价格，另一方面热钱最终会涌入大宗商品交易市场，进一步推升大宗商品价格，所以只能通过加息以及缩表措施，给大宗商品投资降温，以达到降价的目的。

作为个体，我们很难预测未来，但可以通过已发生的事实去判断未来的走势，因为人类的经验告诉我们历史不会重复，但会以某种方式重演。通过回顾2008年金融危机和2020年金融恐慌，我们可以发现即便发生了灾难式的危机，中央银行作为守夜人承担着最后贷款人的角色，更何况今天我们面临远不是什么金融危机呢？明白了这些，当面临股市波动时，也就有了底气和定力。